# 2012 — Étude de cas > **Type** : Solution > **Source** : `2012 - Etude de cas_Solution.pdf` --- 0 F ( Sa 1 TT a veb.ch Examen professionnel superieur d’Expertel(Règlement 2008) Etude de cas interdisciplinaire Acquisition de Farmalab SA Durée d'examen 5 heures Points 100 sur 100 Etude de cas interdisciplinaire Règlement 2008 Proposition de solution Rapport Renato candidat RECOMMANDE Confidentiel Rapport à Monsieur Marcel Tekelhaus Président du conseil d'administration de Medicano SA Lucerne, le 7 mars 2012 Monsieur le Président, Vous m’avez confié les mandats suivants: | e élaborer un préambule sous forme de synthèse des opportunités, risques, problèmes, éléments de base et tâches qui sont liés à l’acquisition de Farmalab SA et qui en résultent; ‘ e effectuer une analyse comparative d'entreprise avec notre propre société; e procéder à des évaluations d’entreprise selon les exigences du conseil d'administration, à savoir o selon la méthode des superbénéfices (durée de la rente du goodwill) o selon la méthode du DFCF (discounted free cash-llow) o selon la méthode des multiples de marché de la branche e identifier les conséquences financières résultant de l’acquisition et du mode de financement proposé, partant du principe que les partenaires se sont mis d’accord sur une valeur d'entreprise de CHF 30 millions; e présenter les conclusions et recommandations; e synthétiser les éléments qui, dans le cadre d’une due diligence, doivent être examinés. Vous avez mis à ma disposition les documents suivants: e bilan de Farmalab SA au 31.12.2011 e compte de résultat 2011 et données prévisionnelles 2012 à 2016 e informations complémentaires concernant Farmalab SA, soit les investissements nécessaires jusqu'en 2016 et quelques informations relatives aux données du bilan, aux effectifs du personnel des départements et aux masses salariales 2011. e informations sur le marché des capitaux, les multiples de référence, les rapports de financement étranger de la branche ainsi que les valeurs de référence de notre société Medicano SA. Vous trouverez les résultats de mes analyses et mes recommandations en annexe. Je me tiens évidemment volontiers à votre disposition pour d'éventuelles questions. Renato candidat E Etude de cas interdisciplinaire Règlement 2008 Proposition de solution Table des matières Rapport …… évééti ns én T ETE E E r Table des matières…….…..…..…...…..……rsrreseenenensen ersennrrrrrrerrensensassenersennana e rranencana nn re rrrn Z 4. PréAmDUlE pésrsinsatanenennnnçmnntañntçeançnnçannennnnîtannennntteñnnntenMnnaetnannnan(nnüqanantnnnsnnsnnend 2. Analyse comparative de la situation 2011 ... 4 2.1. Nombre de collaborateurs et masses salariales .…...….…..….….….….…eensennmenssmnannnnnnnnenmnnnnnnnnnnn 4 2.2. Compte de résultat 2011 ........…..….....…rereeneseenensnensnnençnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnn D 2.3. Analyse du bilan de FarmalaD SA ......……rresercererssrsrenenessorsasensensasessensereonensassensssseecssssascanercenrenmces Ÿ 2.4. Conclusions sur Farmalab SA au 31.12.2011 ... T 3. Evaluation d’entreprise de Farmalab SAra EK B 3.1. Evaluation d'entreprise selon la méthode des superbénéfices (durée de la rente du goodwill). 8 3.1.1 Orientation sur la méthode des superbénéfices .………..….….….…...…….ererserereesencennen B 3.1.2. — Application de la méthode des superbénéfices .…………….…..…….…...….….…..….…...esenmnmnennennnnnnnnnnnnnnnnns \ 3.1.2.1. Valeur substantielle en KCHF …........…...…..……errersrsercrsressccanensraen crr sa se rs ren en rrrn cec cnn cccc D 3.1.2.2. Calcul du goodwill en KCHF .…............…rvrersresrenserenssenensenensensensensensanseenasrenencenentensancensen 10 3.1.3. — Valeur d'entreprise selon la méthode des superbénéfices en KCHF ... 10 3.2. Evaluation d'entreprise selon la méthode du DFCF (discounted free cash-flows) ..................... 11 3.2.1. — Oriïentation sur la méthode du DFCF arrr E RE T A 3.2.2. Evaluation d’entreprise selon la méthode du DFCF en KCHF.….….....…....….rerrererrerserrerennensrrecess 12 3.3. Evaluation d’entreprise selon la méthode des multiples de marché de la branche.................... 13 3.3.1, Orientation sur 1a MÉthOd@ .……...…....….….…rrcererrreneecenceneereneecenrerraneerenacenee ccn 13 3.3.2. Détermination de la valeur d'entreprise selon la méthode des muliples en KCHF …… j3 3.4. Synthèse des évaluations et recommandationS ... 14 4. Acquisition de la participatiONn.……...........…..….….…….…csercenssrsesrensererenserrersenessecsesmrmcecrenencencenenceceececcvnes 15 4.1. OrientatiOn … AT 15 4.2. Moyens nécessaires à l’acquisition de 90% des parts au capital de Farmalab SA.................... 15 4.3. Analyse des consequences financieres dues à la fondation de la nouvelle société en KCHF... 16 4.4. Flux de liquidités et rentabilité de la nouvelle société en KCHF ... 16 4.4.1. _ Service de la dette et charges financières .. 16 4.4.2. Planification et flux nets de liquidités ………….….….……………….....…rrrrereenmnenentenenenennnnnnnnnnnnnnnen 17 4.4.3. — Analyse de la rentabilité des investissements en KCHF.….…..…...….......…rerensererenenersenenensensences 17 4.5. Conclusions et recommandatiOns ……….…….…..….eererennennetnmänmnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnmnnnnnm+en*nanÂÜÜs 4.6. Autres variantes de la planification financière…………….…….…….………eererenenemnennsnennnnnnnnnnenue 19 5. Conclusions et recommandations ...nr 19 6. Elements qui devraient être traités dans le cadre de l'analyse d’une due diligence .................. 20 6.1. ConstatationS … éaserirersious en rateun NTEL 0s 2O 6.2. DtAFOONaiérrne ccn E E E GT ET r rrrs es 20 6.3. Protocole d'accord (Letter of Intent)….….….……..…….……rrerreresenenennnMntnnnnnennennnnnnnnünnnnnnnn en 6.4. Exemple d’une possible «DatarOOM» …….....…….......…eerererrenserrenssrererrerserenrenaa en rencnrrnsene 21 PageS2surS21 1 © Association faitière Etude de cas interdisciplinaire Règlement 2008 Proposition de solution 1. Préambule Le domaine d’activités de Farmalab SA est identique au nôtre. ; L’acquisition de cette participation, accompagnée d'une consolidation de certaines activités, devrait conduire à une valeur ajoutée supplémentaire et à la réalisation de synergies opérationnelles. Les attentes devraient être satisfaites par l'atteinte de la ,masses critique“ et donc d’une possible croissance ultérieure consécutive aux nouvelles dimensions de l'entreprise. Des synergies financières sont aussi possibles par un accroissement de la capacité d'endettement, une amélioration de l’efficacité économique, une rentabilité des fonds propres plus élevée, une réduction des coûts du capital et une optimisation fiscale, par la fondation d’une socié- té holding qui pourrait facturer des management-fees sur la base d’un contrat de prestations. Des synergies dans le domaine du management sont aussi envisageables, en particulier dans le secteur de la recherche et du développement, par un échange de connaissances et d’expé- , riences ainsi que par une meilleure utilisation des compétences et des moyens technologiques. Dans un premier temps, il sera difficile de quantifier les influences, à terme, des synergies techniques et financières sur le résultat futur de l’entreprise. En l’état actuel de l’étude, ces influences ne seront donc pas prises en considération. Je relève que seule la famille Lindenblut souhaite vendre son paquet d'actions de 90% et que le management désire continuer à détenir le 10% restant. Sur la base de la documentation qui a été mise à ma disposition, j'ai élaboré une analyse comparative d'entreprise des deux sociétés pour l'exercice 2011. Sur la base de différentes méthodes d'évaluation, une valeur d'entreprise de Farmalab SA a ensuite été déterminée. Les forces et faiblesses des trois méthodes d'évaluation ont été pré- sentées. Les résultats calculés constituent une base de négociation. D’autres informations pourraient conduire à un affinement de l’évaluation et à une valeur d'entreprise définitive. J'ai effectué l’analyse économique et financière, conformément aux exigences du conseil d'administration, avec, pour objectif, la définition de la capacité d'amortissements annuels des fonds étrangers de la nouvelle société constituée. D'autres problèmes à prendre en considération font l’objet d’un inventaire, qui doit encore être établi, et dont le contenu servira de base à des négociations ultérieures. a Etude de cas interdisciplinaire Règlement 2008 Proposition de solution 2. _ Analyse comparative de la situation 2011 2.1. Nombre de collaborateurs et masses salariales Effectif des collaborateurs dont direction dont recherche et développement Coûts salariaux (masses salariales) KCHF 33"780 65'660 Coûts salariaux moyens CHF 135'‘120 140'299 gîgbre de la direction en % des collabora | Personnel de la recherche et du développe- ; ment en % des collaborateurs 6.0% 4.3% Masse salariale 2011 Nombre de ; p ; Salaires et charges Moyenne Departement collabora- ; teurs(trices) sociales KCHF (arrondis en CHF) 2'000'000 400'000 420'000 140'000 | Ressources humaines__ __|_ 61 780'000 130'000 Comptabilite et finances 2'280'000 190'000 Controlling et reporting 480'000 160'000 Recherche et développement 3'750'000 250'000 Achats / stockage 1'200'000 80'000 17'600'000 110000| Vente et marketing 3'400'000 170'000 |informatique | 8 1°620'000 180'000 Qualité / sécurité 250'000 125'000 Constatations e Malgré un nombre réduit de collaborateurs, Farmalab SA a un membre de direction en plus. La question de savoir si ce poste de direction demeure économiquement justifiable doit être examinée dans le cadre d’une analyse approfondie. Avec une moyenne d'âge du management de Farmalab SA de 47 ans, compte tenu aussi que le capital-actions est détenu à 10% par ces collaborateurs et que des adaptations de leurs cahiers des charges sont apparentes, il est inévitable que des frictions et des exigences de dédommagements financiers surviendront. e Par rapport à l’effectif total du personnel, Farmalab SA présente une part de collaborateurs plus élevée dans le domaine de la recherche et du développement (R&D). Par Etude de cas interdisciplinaire Règlement 2008 Proposition de solution l’atteinte de Ia masse critique et du développement du potentiel de synergies qui en dé- coule dans ce domaine, des économies pourraient être réalisées ou les ressources existantes pourraient être mieux allouées afin de développer de nouveaux ou meilleurs produits. e Le salaire annuel moyen par collaborateur de Farmalab SA est de CHF 5‘000.- inférieur. Une analyse détaillée de la politique de rémunération devrait être entreprise. e Les coûts salariaux, par catégorie, de Farmalab SA doivent être remis en question. Les coûts du personnel du secrétariat, de la production et de l'informatique semblent élevés. 2.2. Compte de résultat 2011 KCHF KCHF Bénéfice brut après coûts variables -108'000 29'000 |Charges financières __ | -1'080] Bénéfice 19100 | 24'500 50400 230.0 RONOA (return on net operating assets __ 41.55% Le taux d'impôts s'élève à 25% (833 / 3'333) = 24.99% Les charges financières de Medicano sont de: ratio de fonds propres = 2,333 de FP pour 1,0 de FE; NOA 72'000 / 3,333 = 21'600 FE * 0.05 = 1'080 de charges financières — 50‘400 FP; total NOA = 72.000 Amortissements Medicano SA = EBITDA 35’000 — EBIT 29'000 = 6.000 NOA Farmalab SA : 19,100 (EBIT / FP), taux EBIT par rapport au NOA = 3'333 / 19'1000 = 0.1745; rentabilité des fonds propres = 2'500 / 24'500 = 0.102 NOA Medicano SA = 72000 (EBIT / FP), taux EBIT par rapport aux FP = 29000 / 72000 = 0.4028, rentabilité des fonds propres = 20'940 / 50'400 = 0.4155 Etude de cas interdisciplinaire Règlement 2008 Proposition de solution Calcul du NOA (net operating assets) de Farmalab SA NOA Farmalab (net operating assets) Effectif | Nécessaire E (8% du chiffre d’affaires Actifs circulants 10'000 4'600 | de 57,500 Installations de production 10'000 101000| Immeuble / usine 8'000 8'000| 2'000 2000| Exigibles à court terme -5'500 „5'500| Taux de fonds propres__ 2.3330 50'400.00 ( Taux de fonds étrangers 1.0000 21'600.00 NOA Medicano ﬂ 72'000.00 Constatations e Les réserves latentes, déduction faite des impôts latents, n’ont pas été prises en considération dans les calculs de rentabilité de Farmalab SA présentés ci-dessus. Une inté- gration de ces réserves latentes aurait eu pour conséquence des fonds propres plus élevés. Les ratios de taux EBIT par rapport aux fonds propres et de la rentabilité des fonds propres en auraient été modifiés. L’intégration des réserves latentes sera traitée au moment du calcul de la valeur substantielle. e Les calculs de rendement se basent principalement sur des valeurs moyennes du portefeuille. Etant donné que celles-ci ne sont pas disponibles et qu’aucune indication concernant les dividendes ne sont fournies, les ratios de rentabilité ont été calculés sur la base des valeurs de fin d'année. e Les ratios de performance de Farmalab SA sont nettement inférieurs en comparaison avec ceux de Medicano SA et ne nous satisfont pas. Ceci devra être pris en considération lors de la négociation de la valeur d'entreprise de Farmalab SA. Des calculs comparatifs devraient rendre transparentes les origines des différences. Sur la base de l'atteinte de Ila masse critique et d'une analyse des processus, des économies supplé- mentaires semblent réalisables. ; e La politique de distribution des dividendes devrait également être soumise à une analyse. Page S€ sur S21 a a Etude de cas interdisciplinaire Règlement 2008 Proposition de solution 2.3. Analyse du bilan de Farmalab SA Constatations e Farmalab SA n’a, ni emprunt bancaire, ni dette hypothécaire. Les réserves accumulées sont supérieures au capital-actions. Ceci est la démonstration d’une grande indépendance financière de Farmalab SA. e La valeur comptable des immobilisations incorporelles de Farmalab SA est nulle. Ceci laisse supposer que les charges de recherche et de développement ont été enregistrées dans les charges d'exploitation de chacun des exercices concernés. L'application de ce principe de prudence chez Farmalab SA peut conduire à des écarts lors de la comparaison des comptes de résultat de chacune des sociétés. e L'analyse du bilan a fait ressortir des actifs circulants qui ne sont pas nécessaires à l'exploitation de l’ordre de 5.4 millions de CHF (KCHF 10,0 moins KCHF 4,6). e Des réserves latentes avant impôts, de 6,7 millions de CHF, sur terrain et immeubles existent. e Les exigences de l'article 671 CO concernant la constitution de réserves légales sont en outre remplies depuis longtemps, à savoir: o * 5% du bénéfice de l'exercice sont affectés à la réserve générale jusqu'à ce que celle-ci atteigne 20 % du capital-actions libéré. o * Sont aussi affectés à cette réserve, même lorsqu'elle a atteint Ia limite légale: " 1.après paiement des frais d'émission, le produit de l'émission des actions qui dépasse la valeur nominale en tant qu'il n'est pas affecté à des amortissements ou à des buts de prévoyance; » 2le soide des versements opérés sur des actions annulées, diminué de Ia perte qui aurait été subie sur les actions émises en leur lieu et place; « — 3.10 % des montants qui sont répartis comme part de bénéfice après le paiement d'un dividende de 5%. o * Tant que la réserve générale ne dépasse pes la moitié du capital-actions, elle ne peut être employée qu'à couvrir des pertes ou à prendre des mesures permettant à l'entreprise de se maîntenir en temps d'exploitation déficitaire, d'éviter le chômage ou d'en atténuer les conséquences. o *Les dispositions de l'al. 2, ch. 3, et al. 3, ne sont pas applicables aux sociétés dont le but principal est de prendre des participations dans d'autres entreprises (sociétés holding). 2.4. Conclusions sur Farmalab SA au 31.12.2011 e La situation financière de Farmalab SA est saine. La société travaille exclusivement avec des fonds propres. La société bénéficie ainsi d'une large indépendance financière et simultanément d’un risque financier réduit. . e En comparaison avec Medicano SA, la rentabilité de Farmalab SA est insuffisante. Elle peut être améliorée par une croissance du chiffre d’affaires et une réduction des coûts d’exploitation. Etude de cas interdisciplinaire Règlement 2008 Proposition de solution 3. _ Evaluation d’entreprise de Farmalab SA Constatations Je pense qu'’il n'est pas inutile de rappeler, à ce stade, les principes de base d’une évaluation d'entreprise. Ces principes sont les suivants: e Une adéquation de la valeur d'entreprise calculée avec le prix payé n’est pas impérative. « Lors de la mise en œuvre d’une stratégie de développement, le management et les actionnaires actifs au sein du management devrait fixer une stratégie commune de négociation. » L'acquisition de cette participation doit être considérée comme un investissement. Elle doit conduire à une amélioration de la rentabilité actuelle des activités de Medicano SA. Un dé- lai de retour sur investissement raisonnable doit renforcer la confiance dans l'investissement. L'analyse comparative de l'exercice 2011 a démontré de sérieuses différences qui doivent être analysées en détail et dont les causes devraient être recherchées. e La valeur d'entreprise n'est pas seulement le résultat d'un calcul totalement rigoureux. L’évaluation d'entreprise est par conséquent, d’un côté, un peu empirique et, d’un autre cô- té, seul l'avenir la justifiera ou l'infirmera à postériori. Selon le concept de la gestion du risque, nous devons malgré tout entreprendre une évaluation de la valeur future. e D'une manière générale, les acquisitions faites avec succès sont réalisées à un prix modé- ré. Pendant que l’acquéreur, qui assume le risque, désire réaliser un investissement rentable, le vendeur veut obtenir un prix de vente maximum. Un compromis équitable reste cependant la règle. e Il existe différentes méthodes d'évaluation. Leur application conduit à des valeurs différentes. C'est la raison pour laquelle une valeur moyenne est finalement calculée. L'ensemble des conséquences de cette valeur moyenne doit en fin de compte être évalué. e La fixation d'un taux de capitalisation réciproquement acceptable peut représenter un problème difficile à résoudre lors des négociations sur le prix. Ce taux d'intérêt devrait comprendre une prime de risque de marché, une prime spécifique pour la branche ainsi qu'une prime de risque de blocage puisque les titres ne sont pas négociables en bourse. Le manque d’informations sur la politique du dividende et le financement exclusivement axé sur les fonds propres ne permettent pas de calculer un coût moyen pondéré du capital (WACC). e Sur la base des informations existantes le taux de capitalisation peut être calculé de la manière suivante: Taux d’intérêt= 3% + (5,0* 2,0) = 13 % + prime de blocage 2 % = 15 %. 3.1. Evaluation d’entreprise selon Ia méthode des superbénéfices (durée de la rente du goodwill) 3.1.1 Orientation sur la méthode des superbénéfices L'évaluation d'entreprise selon la méthode des superbénéfices combine la valeur substantielle actuelle avec la valeur actualisée des superbénéfices futurs, à savoir le revenu dépassant celui exigé pour la rémunération du capital de l'investisseur. La dernière année planifiée est capitalisée et actualisée au titre d’une rente perpétuelle. La différence entre la valeur d'entreprise selon Ila méthode des superbénéfices et la valeur substantielle correspond au goodwill. Se pose alors Ia question de l’amortissement du goodwill. Différentes opinions au sujet de l'amortissement du goodwill existent, car il est allégué qu'un ; amortissement du goodwill équivaut à une double comptabilisation de l'amortissement des actifs de l’entreprise. J'ai donc renoncé à prendre en considération l'amortissement du goodwill. Etude de cas interdisciplinaire Règlement 2008 Proposition de solution - 3.1.2. Application de la méthode des superbénéfices 3.1.2.1. Valeur substantielle en KCHF Le terrain estimé à 4'200 est porté au bilan pour 2'000. Il existe par conséquent une réserve latente nette, après déduction des impôts latents, de 2200 * 0,75 = 1'650. L'usine figure au bilan pour 8'000. Sa valeur est estimée à 12'500, Il existe par conséquent une réserve latente, après déduction des impôts latents, de CHF 4'500 * 0.75 = 3.375. La valeur substantielle s'élève à: 30'000 (actifs) — 5500 (exigibles à court terme) = 24‘500 + 1650 + 3375 = 29'525. Afin d’obtenir la valeur substantielle nécessaire à l'exploitation, la part des actifs circulants qui n’est pas nécessaire à l'exploitation doit être séparée. ; Valeur Fair Diffé- Fair Value Valeur substantielle ! comptable Value rence nette Immobilisations incorporelles _ | _ |_ _ |_ q Terrain 2'000 4'200 2'200 3'650 Immeubles / usine 8'000 12'500 4'500 -1'°125 11'375 Installations de production 10'000 10'000 -— 10'000 Actifs circulants 10'000| _10000| _ -| … -| 10000 Total des actifs 30'000 36"700 6700| -1'675 m Exigibles à court terme -5'500 -5'500 —- -5'500 Valeur substantielle m 31'200 6'700 -1°675 m Actifs circulants qui ne sont pas -5'400 nécessaires à l'exploitation Valeur substantielle nécessaire à l’exploitation / NOA / 24'125 Fonds propres à la Fair Value Alternatives ou divergences L’imposition des gains immobiliers est de la compétence des cantons. Pour autant que des impôts latents ne soient pas calculés, il faut faire référence à la réglementation correspondante (par exemple: imposition séparée des gains immobiliers à un taux différent, système monistique ne tenant compte que des récupérations d’amortissements, etc.). Le taux d'impôts pour les impôts latents contenus dans les immobilisations est en pratique aussi divisé par deux. Une telle solution devrait être documentée de manière adéquate et acceptée. Commentaires e Je considère que les évaluations faites par les experts sont fiables. e La valeur de ces immeubles repose sur le principe de la continuité de l'exploitation, soit sur la capacité de l'entreprise et son aptitude à générer des cash-flows par son activité. Etude de cas interdisciplinaire Règlement 2008 Proposition de solution 3.1.2.2. Calcul du goodwill en KCHF Les bénéfices annuels ont été estimés comme suit (bénéfices nets = NOPAT), ce qui conduit au calcul du goodwill ci-après. Méthode des superbéné- Rente fices (KCHF) sur base Anné perpet. ‘ nnée 0 z des FP sans financement années étranger 6ss Bénéfice net (NOPAT ı |_ 3200| 4'010| 4'690| 4'200| 4'060| 4'060 /. Dividende | | -s‘200| -4'010| -4'690| -4'200| -4'060| -4'060 Val. compt. fonds propres 24'500 -- - J. actifs qui ne sont pas nécessaires à l’exploitation | -5'400 Rés. latentes surimmob. | 5025| | | q I q Q Fondepropres au 3412 2evas| aevs| 24120| 2602008 vs 202 Rentabilité des FP | | 13.3%| 16.6% | 19.4% | 17.4%| 16.8% | _16.8% Rentabilité exigée des FP_| __ | 15.0%| 15.0%| _15.0% | _15.0% | 15.0%.| 15.0% Super-rentabililté L | -17%| 1.6%| 44%| 2.4% |Superbénéfices __ |_ : |_ -419| 391| 1071 Rente perpétuelle L q q — | _ 21948 Facteurs d'actualisation | | 0:870| 0.756| 0.658| 0.572| 0.497| 0.497 Superbénéfices actualisés | 2650 1'463 + actifs qui ne sont pas nécessaires à l'exploitation 5'400 Constatations * La forte croissance du bénéfice des années 2012 à 2014 est à souligner. Des bénéfices plus restreints seront atteints durant les années 2015 et 2016. L'origine de cette situa- ] tion devra être discutée. e . Une valeur résiduelle a été calculée en tant que rente perpétuelle. J'ai utilisé le superbénéfice de l’année 2016, comme valeur de référence, que j’ai capitalisé puis actualisé. 3.1.3. Valeur d’entreprise selon la méthode des superbénéfices en KCHF Sur la base des calculs, la valeur d’entreprise s’établit comme suit: Valeur substantielle selon 3.1.2.1. 29525 Valeur actuelle du goodwill 2°650 ' Valeur d’entreprise 32°175 D'autres méthodes pourraient être appliquées pour la détermination du goodwill, notamment par exemple la capitalisation de la croissance des bénéfices futurs, la capitalisation de la moyenne des bénéfices futurs / 2. Enfin, la méthode des praticiens, qui utilise une pondération des valeurs substantielles et de rendement, est fréquemment utilisée. Etude de cas interdisciplinaire Règlement 2008 Proposition de solution 3.2. Evaluation d’entreprise selon la méthode du DFCF (discounted free cash-flows) 3.2.1. Orientation sur la méthode du DFCF e Cette méthode se fonde sur les flux de liquidités prévisionnels actualisés. Les investissements nécessaires au maintien de la capacité d’exploitation ainsi que les modifications de l’actif circulant net d'exploitation sont également pris en considération. e Une valeur résiduelle est calculée en tant que rente perpétuelle. J'utiliserai le cash flow de l’année 2016 comme valeur de référence, je le capitaliserai et je l'actualiserai. e J'estime qu’un horizon de planification de 5 ans est réaliste. e Dans le cas de la méthode du DFCF, j'applique le m&me taux de capitalisation que celui utilisé dans la méthode de Ia rente du goodwill. Je pars de l'hypothèse que l’ensemble des flux de liquidités de tous les domaines interviennent en fin d'année. Si nous désirons présenter une capitalisation des flux de liquidités intervenant durant l’année, une table ( d'actualisation, tenant compte du temps écoulé, serait nécessaire. II en va de même pour le besoin en ,net working capital“ (besoin en fonds de roulement), qui varie constamment durant l’année. La m&me hypothèse vaut aussi pour les charges d’entretien et du secteur des investissements, qui servent chacune au maintien de la production. «- La rente perpétuelle n’entraîne pas de modification de l’actif circulant net. e Dans le cas de la rente perpétuelle, les amortissements correspondent aux investissements. e es actifs qui ne sont pas nécessaires à l'exploitation sont ajoutés séparément à la valeur d'entreprise, car ils ne contribuent pas à la formation des cash-flows. e Je considère que, faute de précisions, les amortissements sur les installations, qui figurent dans la planification, prennent suffisamment en compte le besoin en investissements destinés au maintien de la production. Une durée d'utilisation des installations de 10 ans, ressort d'ailleurs de l’analyse de cette rubrique. e Je n'ai pas procédé à des tests de sensibilité qui permettent de classer des valeurs d’entreprise différentes dans un intervalle de confiance, car le conseil d'administration ' disposera, sur la base de la comparaison des trois variantes existantes, de différentes valeurs moyennes. Etude de cas interdisciplinaire Règlement 2008 Proposition de solution 3.2.2. Evaluation d’entreprise selon la méthode du DFCF en KCHF DFCF (KCHF) 2011 2012 | 2013 | 2014 | 2015 | 2016 | 2017ss Chiffre d’affaires 57'500 | 70'000| 84'000 | 96'600 | 91'000 | 91'000| 91'000 Actif circulant nécessaire 4'600| 5'600| 6"720| 7'"728| 7'280| 7'280| _ 7'280 EBIT | . | 4267| 5'347| 6'253| 5'600| 5'414| 5414 25.00% | _-1'067 | -1'337| -1'563| -1'400| -1'354| -1'354 | Amortissements | | 1'088| 1193| 1'313| 1'428| 1'543| 1543 Cash-flows opérationnels | __ | 4'288| 5'203| 6'003| 5'628| 5'604| 5'604 Variation actifs circ. nets - -1'000| -1'120| -1'008 - - |Investissements __ |_____|__-875| -1'050| -1'208| -1'147| -1447| -1'543 Facteurs d'actualisation 15.0% | 0.870| 0.756| 0.658| 0.572| 0.497| 0.497 Valeur finale =----- 27'070 Valeurs actualisées . | - | æ098| 2'294| 2'490| 2'818| 2216| 13'459 Actifs circulants qui ne sont pas nécessaires à l'exploit. 5'400 Actifs circulants nets 2011 = 10'000 — 5400 = 4'600 ce qui corespond à 8 % du chiffre d'affaires (4‘600 / 57'500) Pour l’année 2012 nous avons besoin de: 70'000 * 0,08 = 5'600 — 4'600 = 1‘000 “ La valeur d’entreprise selon Ila méthode du DFCF s'élève à 30'774. Constatations e La valeur d’entreprise de KCHF 30'774 correspond aux flux nets de liquidités actualisés . au taux de 15% auxquels s’ajoutent les actifs qui ne sont pas nécessaires à l’exploitation. e L'approche selon les flux nets de liquidités DFCF rend possible un meilleur contrôle de la capacité de remboursement. Les informations qui ressortent de cette méthode de calcul livrent des données plus précises servant à l'appréciation de l’acquisition prévue de la participation et du projet de financement à mettre en œuvre. e Une analyse de sensibilité, basée sur d’autres taux de capitalisation, conduirait à diffé- rentes valeurs de négociation. Le flux net de liquidités ainsi que le taux de capitalisation seront des paramètres de la décision. Etude de cas interdisciplinaire Règlement 2008 Proposition de solution 3.3. Evaluation d'entreprise selon la méthode des multiples de marché de la branche 3.3.1. Orientation sur la méthode e La méthode des multiples basés sur des comparaisons de la branche repose, pour l’essentiel, sur des ordres de grandeur actuels et des soldes comptables. Les multiples appliqués proviennent d’échantillons d’entreprises comparables. Lors de l'évaluation de Farmalab SA, je me suis appuyé sur les données chiffrées de 2011. e Cette méthode consiste à calculer la valeur d'une entreprise du même secteur d’activité sur la base de prix d'entreprises comparables réalisés récemment. e Les multiples de transactions sont moins identifiables que les multiples boursiers dans le sens où ceux-ci ont tendance à mélanger prix d'achat et valeur d'entreprise. Les résultats obtenus sont souvent hétérogènes. e Différents facteurs peuvent influencer le niveau des multiples. II s’agit notamment des perspectives de croissarnce des soldes déterminés, des risques opérationnels et finan- ( ciers, des effets de synergies différenciés et du niveau général des taux d'intérêts. e Une entité (entity) ou une valeur de fonds propres (equity) peuvent résulter de l'application des multiples. Les résultats doivent être adaptés de manière correspondante. « Pour l’évaluation de Farmalab SA, je me réfère à la moyenne arithmétique des valeurs d'entreprises en référence aux multiples mis à ma disposition, adaptée à la valeur des fonds propres, car dans le cas de Farmalab SA aucun financement étranger n'est pris en considération. 3.3.2. Détermination de la valeur d’entreprise selon la méthode des multiples en KCHF Multiple W Muit. W Mult. W 2011 Chiffre d’affaires 2011 EBITDA 2011 Bénéfice | Multiple _ | Ch.aff. | Valeur EBITDA 57'5500 | 37'375 4333 | 21665 2'500 | 17750 Entity_| | | Entity _ | | Equity | __ FÆérémiÆP | | | C | 075 Suppl.FE_| qq __ 13313 [ Entity | 37375 | __ | _ [|z2ve65| __ | | 37063 Moyenne arithmetique 30'034 Constatations e La valeur résultant du multiple du chiffre d’affaires se situe au-dessus des évaluations précédentes, tandis que le multiple de l'EBITDA donne un résultat nettement inférieur. La conclusion que Farmalab SA opère moins économiquement que les entreprises comparables de la branche peut être tirée de ce constat. e Amonavis, l’'influence du chiffre d’affaires n’est pas très significative. Les influences sur les résultats de l'EBITDA, de l'EBIT et du bénéfice semblent plus adéquates. e Etant donné que le multiple de l'EBIT n’a pas été mentionné, une évaluation incluant cette référence de calcul n'a pas pu être prise en considération. Etude de cas interdisciplinaire Règlement 2008 Proposition de solution 3.4. Synthèse des évaluations et recommandations En résumé, la synthèse de l'ensemble des méthodes donne les valeurs d’entreprise suivantes (en KCHF): Evaluation Méthode des | Méthode du | Méthode des Total Valeur (sans FE) | superbénéfices DFCF multiples moyenne Val. substant. 29'525 29'525 29'525 88'575 29'525 Goodwill 2'650 11249 4'409 1'470 32'175 30'774 30'034 92'984 30'995 e Selon la méthode choisie, la valeur d’entreprise estimée de Farmalab SA se situe entre KCHF 30'000 et KCHF 32'000. Des écarts importants résultent de l’application de l'une ou l’autre des méthodes. e La meilleure méthode d'évaluation est celle du DFCF, car elle se fonde sur les espéran- ( ces futures de flux de liquidités assorties d’un taux d’actualisation de 15%. Par cette mé- thode, l’exigence du maintien de la capacité de production est suffisamment respectée. Cette approche créée une diminution de la valeur actuelle du capital nécessaire à l'exploitation et la prend en considération. Elle permet d’obtenir un flux de liquidités correspondant à la planification au taux de capitalisation de 15%. Du point de vue de son influence significative, l'évaluation de ce risque représente un critère de négociation important. e Il est évident qu'il faudra trouver un terrain d’entente sur l’exactitude des flux de liquidités, sur le taux de capitalisation et sur les primes de risques ainsi que sur une acceptation réciproque de ces valeurs. e Sur la base de la planification agressive de la croissance jusqu’en 2014, une solution de Earn-Out (indexation du prix) pourrait aussi être prise en considération. En conclusion et sur la base des évaluations d'entreprises effectuées, je propose que les négociations sur le prix soient conduites sur la base d’une valeur de KCHF 30‘000 résultant de la méthode du DFCF. ; l—Däge Etude de cas interdisciplinaire Règlement 2008 Proposition de solution 4. _ Acquisition de la participation 4.1. Orientation e Les développements suivants doivent démontrer si la structure financière envisagée du prix d'acquisition prévu est réaliste et viable. « Je pars de l'hypothèse que le management actuel conservera ses parts d'actions, soit le 10% du capital-actions. II est évident que, sur la base de cette restructuration, certains actionnaires veuillent vendre leurs titres. Aussitôt que les grandes lignes de la restructuration envisagée auront été communiquées, ces ventes d'actions devront, à mon avis, être réglées de cas en cas. e Le financement de cette opération a, dans un premier temps, pour but d'acquérir le 90% des parts d'actions qui sont détenues par la famille Lindenblut. e Je recommande une valeur d'entreprise de KCHF 30'000 comme base de négociation. e |l a été décidé que cette participation sera acquise par une société encore à constituer. Les résultats de cette nouvelle société correspondent aux répartitions annuelles de béné- fice de Farmalab SA. Il est considéré comme acquis que le 10% du bénéfice annuel publié, après constitution de la réserve légale selon l'article 671 alinéa. 2.3 CO, devra être distribué aux actionnaires du management actuel de Farmalab SA. 4.2. Moyens nécessaires à l’acquisition de 90% des parts de capital de Farmalab SA Désignation Valeur d’entreprise Financement 9 KCHF KCHF Valeur d’entreprise (base de négociation 30'000 — Prix d’achat de 90% du capital-actions 27°000 - Financement selon les exigences du conseil ( d’administration 1. Financement par le prêt de Progressa SA de 60% à 6% d'intérêt annuel, remboursement 16'200 constant sur 10 ans 2. Financement de 20% par un prêt partiaire subordonné ou avance d'actionnaires à 8% 5'400 d'intérêt annuel 3. Souscription et libération de 20% comme ‘ 4 ; 5'400 capital-actions — Total du financement — 27"000 Etude de cas interdisciplinaire Règlement 2008 Proposition de solution Constatations e Le capital mezzanine est une forme de financement qui se situe entre le prêt consenti par Progressa SA et les capitaux propres. Les remboursements des dettes envers Progressa SA ont toujours la priorité sur les remboursements du prêt partiaire subordonné (capital mezzanine). La rémunération est cependant supérieure et le prêteur peut, sous certaines conditions, acquérir des parts d'actions (option de souscription d'actions). e Le capital mezzanine peut, en cas de perte de capital ou de surendettement selon l’article 725 CO, également être postposé. Cette part de financement doit être réglée avec les actionnaires par un contrat séparé. Celui-ci contient les conditions de remboursement et une éventuelle capitalisation des intérêts. 4.3. _ Analyse des conséquences financières dues à la fondation de la nouvelle société en KCHF Désignation (montants en KCHF) 2012 mmmm Benefice de Farmalab SA 3'200 4'010 4'690 | 4200| 4060 Distribution de 10% à la direction 420 406 Distribution de 90% à la nouvelle société 2'880| 3'609| 4221 3'780| _ 3'654 4.4. Flux de liquidités et rentabilité de la nouvelle société en KCHF 4.4.1. Service de Ia dette et charges financieres Les conditions du prêt de Progressa SA conduisent aux valeurs suivantes: Désignation (montants en KCHF) 2012 2013 m 2016 Prêt Progressa SA 16'200 -- Remboursement 1/10 1'620 1'620 1'620 1'620 1620 ] Montant restant 14'580| 12'960| 11’340 9'720 8'100 Intérêts 6% Ç Etude de cas interdisciplinaire Règlement 2008 Proposition de solution 4.4.2. Planification et flux nets de liquidités ; Entreprise Part reprise Calcul du goodwill KCHF KCHF Valeur d’entreprise (base de négociation 30'000 27'000 Valeur substantielle _ 29'525 26'573 Amortissement sur 5 ans m Designation (montants en KCHF) 2012 mmmﬁ 2880| _ 3'609| 4'221| 3'780| _ 3'654 Coûts administratifs (révision p. ex., etc. *1) Amortissement du goodwil | -86| -86| -86| -86| 86 ( Amortissement des frais de fondation *1 Net operating profit 2'770 3'499 4'111 3'670 m Intérêts Progessa SA 6% -778 Intérêts mezzanine 8% Impôts 25% Crédit fiscal: déduction pour participations én _ ] 1906] zuse] u| zam| 20s Remboursement en capital Progressa SA -1620| -1'620| -1620| -1'620| -1'620 Amortissement du goodwil | 86| _ 86| _ 86| _ 86| 86 Amortissement des frais de fondation *1 Montant fictif 4.4.3. Analyse de la rentabilité des investissements en KCHF Désignation (montants en KCHF) 2012 2013 2014 2015 2016 Investissements 27'000| 27'000| 27'000| 27'000| 27'000 Fonds propres 5'400 5'400 5'400 5'400 5'400 Produit des dividendes 2'880 3'609 4221 3780 3'654 ROI (return on investment) 10.7%| 13.4%| 15.6%| 14.0%| 13.5% NOPAT (net operating profit s. ded. particip.) | 2077| 2624| 3083| 2752| 2658 1'366| 2192| 2901| 2557| 2528 ROE (return on equity) 25.3%| 40.6%| 53.7%| 47.4%| 46.8% Etude de cas interdisciplinaire Règlement 2008 Proposition de solution 4.5. Conclusions et recommandations e L'analyse de rentabilité fait tout d'abord apparaître une rentabilité insuffisante de l'investissement qui devrait, si possible, être améliorée en priorité. La rentabilité élevée des fonds propres n'est qu'une conséquence de l'effet de levier qui peut être obtenu par un faible taux de fonds propres de 20%. ‘ e Malgré une bonne rentabilité des fonds propres, la société va devoir renoncer à la distribution d'un dividende en raison de l'insuffisance de liquidités. Cette situation démontre la contradiction entre un bon ratio comptable de rentabilité et la capacité de financement nécessaire, laquelle a pour but de garantir le respect des engagements contractuels. e La capacité de financement de la nouvelle société n’est pas suffisante pour faire face aux exigences du financement, aux conditions fixées. Les conditions cadres devraient par conséquent encore être réexaminées. e Une solution possible consisterait en un ajournement de la première période de remboursement ou en une prolongation, à 15 ans par exemple, du crédit de Progressa SA à des conditions à convenir et en une capitalisation des charges d'intérêts sur le prêt partiaire (sans les intérêts des intérêts). Simulation: les résultats de l'application de ces hypothèses seraient les suivants: Scénario de l’ajournement Ajournement (montants en KCHF) m 2013 mmm Prêt Progressa SA 16200| | [ LL Remboursement 1/10 | | 1620| 1620| 1620| _1'620 Montant restant 16'200|. 14'580| 12'960| 11'340 9'720 Intérêts 6% Désignation (montants en KCHF) m 2013 mmm 2'880| _ 3'609| 4'221| 3'780| 3654 Coûts administratifs (révision par ex., etc *1) Amortissement du goodwil | -86| -86| 86| #6| 86 _ Amortissement des frais de fondation *1 Net Operating Profit 2°770 m 4'111 3'670 3'544 Intérêts Progessa SA 6% Intérêts mezzanine 8% __-432 ___;432 -432 EBT 1366| 2'095| 2'804| 2'460| 2'431 Impöts 25% _ -341 -701 Crédit fiscal: déduction pour participations 341 nn 1006 2005 um zu] zn Remboursement en capital Progressa SA - -1'620| -1'620| -1'620| -1'620 Amortissement du goodwill mm 86 86 m Amortissement des frais de fondation 5 5 5 Etude de cas interdisciplinaire Règlement 2008 Proposition de solution Selon la planification financière, cette variante serait viable et permettrait de payer les frais de fondation, les charges d’intérêts et les remboursements du prêt de Progressa SA. Les intérêts du prêt partiaire pourraient être payés. Le versement d’un dividende ne pourrait par contre être envisagé qu'à partir de 2014. 4.6. Autres variantes de la planification financière Il existe encore d'autres variantes qui pourraient avoir une influence sur la capacité de financement ainsi que sur les flux de liquidités disponibles, par exemple: e Un échelonnement des paiements à la famille Lindenblut en fonction des résultats obtenus et des liquidités disponibles. e Le versement d’un bonus au lieu d'un dividende aux actionnaires impliqués dans le management. D'un côté, des économies fiscales pourraient être réalisées mais, d'un autre côté, des charges sociales plus élevées seraient générées. - 5. Conclusions et recommandations e |l est évident que le prix d'acquisition de la participation de KCHF 27'000 représente un prix maximum qui doit encore être négocié. « Des informations supplémentaires concernant les raisons des diminutions du chiffre d’affaires, des bénéfices bruts et des bénéfices des exercices 2015 et 2016 devraient être exigées et analysées en détail. L'obtention de ces informations supplémentaires ainsi que des informations complémentaires livrées par la due diligence doivent nous permettre de négocier un prix acceptable. e La solution de financement proposée par le conseil d'administration ne permet pas de réaliser l'opération. II est recommandé de revoir les conditions du remboursement à Progressa SA et d’envisager la possibilité d’une variante de capitalisation des charges d'intérêts sur le prêt partiaire (sans les intérêts des intérêts). D'un autre côté, les actionnaires doivent renoncer à un dividende durant les premières années. Les conséquences financières définitives ne pourront être déterminées et analysées qu’après la fixation dé- _ finitive du prix d’acquisition et des modalités de financement. e Une amélioration de la situation financière pourra en particulier être réalisée par la croissance de la masse critique de l’entreprise ainsi que par la mise en œuvre successive des synergies dans le domaine de la recherche et du développement. e Une amélioration du bénéfice ne pourra être obtenue à l’avenir que par une gestion rigoureuse des coûts et un controlling des marges contributives. Il doit en particulier être pris en considération que Farmalab SA n’a jusqu'ici jamais fait appel à des capitaux étrangers et qu’elle n'a pas porté les frais de recherche au bilan mais les a, à chaque reprise, débité au compte de résultat. e Une acquisition éventuelle du 10% des actions restantes, détenues par le management devrait également être négociée et être fixée dans une convention d'actionnaires. Dans le cas d’une reprise de ces actions la solution de financement devra être réétudiée. e La mise à l’étude d’une société holding qui détiendrait les participations Medicano SA, Farmalab SA et Medilabo SA, en tant que groupe, ne pourra débuter qu'à partir du moment où les étapes d'avancement auront été fixées. La mise en place d’une telle structure de sociétés permettrait d'obtenir des avantages fiscaux. Simultanément, des contrats de services concernant la facturation de management-fees pourraient être dé- veloppés. © Association faitière Etude de cas interdisciplinaire Règlement 2008 Proposition de solution 6. Eléments qui devraient être traités dans le cadre de l’analyse d’une due diligence 6.1. Constatations Une due diligence est le moyen approprié à l’évaluation des opportunités et des risques. La mise en commun systématique et interdisciplinaire de toutes les informations disponibles permet d’émettre un diagnostic précis sur Farmalab SA. Un maximum d'informations possibles doit être obtenu de la part du vendeur de manière à prendre une décision en pleine connaissance de cause. Il faut distinguer trois types de due diligence. Due diligence stratégique ou opérationnelle, due diligence comptable et financière et due diligence technique (organisation, juridique, social, fiscal, environnement, etc.) La due diligence doit aider à identifier les risques principaux et à effectuer une estimation de leur importance actuelle. ‘ 6.2. Dataroom Afin d’obtenir les informations nécessaires dans le cadre d’un projet de due diligence, une check-liste sera établie (dataroom). 6.3. Protocole d’accord (Letter of Intent) Le protocole d'accord est un élément important du processus d'acquisition. Ce document en définit formellement les détails. Contenu minimum: e Objet de la transaction e forme juridique envisagée e prix et conditions de paiement e Conditions et clauses de reprise e conditions suspensives de l'offre e conditions particulières (conventions de garantie, pacte d’actionnaires) Etude de cas interdisciplinaire Règlement 2008 Proposition de solution 6.4. Exemple possible d’une «Dataroom» 1. Informations juridiques e Forme juridique, extrait du Registre du Commerce e Statuts, procès-verbaux du conseil d’administration e … Capital social et informations sur le capital e … Succursales ou filiales e Droits et propriété intellectuelle e … Contrats commerciaux e Litiges juridiques e Assurances e Garanties reçues ou émises e Extrait du Registre foncier e Information de l'Office des poursuites ( 2. Informations opérationnelles e Organisation de la société e Production et distribution « Actifs opérationnels e … Lignes de produits, vente, marketing e Système d'informations e Environnement 3. Informations financières e Comptes révisés e … Rapport de l’organe de contrôle e … Politique de distribution des dividendes e Comptes d’'exploitation e Businessplan e Reporting 4. Informations fiscales e Dispositions fiscales (régime fiscal) e [Impöts généraux e Impôts fonciers e Autres impôts e Taxations e Inspectioh fiscale 5. Ressources humaines e Politique du personnel e Politique salariale e Prestations sociales ; e Informations concernant le fonds de prévoyance (fonds de pensions) e Plan de formation et de formation continue

Étude de cas

Lire l'examen sans surcharge

1# 2012 — Étude de cas